分品牌:主品牌增速放缓,培育品牌营收改善
   
公司2018前三季度旗下品牌玖姿、尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨、安娜蔻实现收入分别为8.05亿元、1.65亿元、5537万元、1902万元、8810万元、2103万元,同比增速20.91%、13.28%、8.85%、-30.07%、40.44%、-45.14%,玖姿和斐娜晨增速相比中报放缓,其他品牌增速略有提升。
   
受到宏观零售增速下滑和公司品牌区域化结构性调整的影响,前三季度开店相对保守,同期新开店119家,关店79家,净开店40家达到线下门店总数957家;第三季度单季净开店仅5家。其中,各品牌前三季度店铺分别净增0家、9家、10家、7家、14家(安娜蔻为线上品牌无门店),低于年初计划。
   
分渠道:线下直营占比逐步提升,线上电商增速亮眼
   
公司主要包括三大销售渠道,线下直营、加盟和线上销售营收分别达到5.01亿元、4.77亿元、1.83亿元,同比增速分别为12.57%、11.48%、50.66%,分别占总营收的比重为43.12%、41.02%、15.71%,毛利率分别达到72.84%、68.68%、50.69%,相比二季报直营和加盟营收分别下降3.81个百分点和5.70个百分点,线上营收增速提高6.66个百分点。
   
毛利率及费用率
   
前三季度公司毛利率为67.62%,比上年同期下降0.63个百分点,主要是在提升服装品质的基础上,未对产品有较大的提价,从而提高了产品的性价比,以及电商此类折扣较高毛利较低的渠道占比的提升。
   
本期销售费用率为30.29%,同比提高0.95个百分点,环比下降了5.73个百分点,主要是上半年公司,为了品牌长期的发展加大了品牌建设的投入和销售规模的扩大。本期管理费用率为8.79%,由于会计政策的变更将原先纳入管理费用的研发费用剔除单列,因此如果合计管理费用和研发费用占比则为13.72%,同比增加0.50个百分点。
   
存货及经营活动产生的现金流量净额
   
本期存货净额为6.64亿元同比增伤39.94%,存货占营业收入的比重为57.12%,与上年同期48.08%相比提高了9.04个百分点,主要由于成本较高的秋冬季产品的备货、销售规模的扩大和商品流转模式的改变,但存货的结构有了较大的改善,两年内的存货占比提升了8个百分点左右。本期经营活动产生的现金流量净额为1163.62万元,较上年同期减少92.91%,与半年报相比由负转正,同比下降的原因主要是增加了秋冬产品的备货占用资金,提前缴纳税款。
   
盈利预测及估值
   
我们认为公司专注于时尚服装主业,在零售增速放缓大环境影响之下,把控新增店铺质量,深耕现有店铺运作效率,同时通过知名设计师的加盟和各类大型时装周及明星代言,不断提升产品品质和品牌影响力。在收购电商代运营企业礼尚信息之后,将全面提升公司线上渠道的运营能力,考虑到四季度收购公司的并表以及理财收益和政府补贴,公司实现2018年股权激励目标概率较大。
   
预测18-20年公司净利润增速分别为32.49%、30.20%、26.91%,对应EPS分别0.89/1.16/1.48元,当前价格对应PE分别为12倍、9倍、7倍,维持增持评级。