事件:公司公布 19年中报,并表增厚收入
   
2019H1公司实现营收 11.24亿元(+49.49%),实现归母净利润 1.92亿元(+18.34%),实现扣非归母净利润 1.64亿元(+30.19%)。公司 19H1收入端快速增长我们认为主要系礼尚信息业务增长及并表所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润我们认为主要系: 19H1公司收到政府补助同比下降 227万元,和公司委托第三方投资收益同比下降 583万元。
   
2019Q2实现营收 5.71亿元(+58.20%),环比 2019Q1增长 3.25%; 归母净利润 0.91亿元(+28.55%); 扣非归母净利润 0.70亿元(65.26%)。
   
剔除礼尚信息并表因素, 19H1公司实现营收 7.59亿元(+0.93%),实现归母净利润 1.49亿元(-8.02%)。 其中 19Q2营收增速为 4.11%,环比 19Q1有所回升主要系线上渠道收入增速提升、线下加盟收入好转所致。
   
分品牌来看: 主品牌收入增长稳健,店效提升;新品牌有望增厚全年业绩
   
1)主品牌玖姿: 19H1实现营收 5.43亿元(+9.82%), Q2单季度实现 2.76亿元(+11.29%), Q2环比 Q1经营情况持续好转,收入增速+3.04pct;渠道来看, 19H1玖姿品牌门店数量为 689家, 较年初净关 3家, Q2单季度净关店 5家, 加盟门店比例有所下降。
   
2)尹默: 19H1实现营收 1.03亿元(-10.80%), Q2单季度为 4727.49万元(-11.32%),环比 Q1经营情况持平,收入增速-0.03pct; 渠道来看, 19H1尹默门店数量为 97家,较年初净关 6家, Q2单季度净关店 3家。
   
3)安正男装: 19H1实现营收 3921.74万元(-10.98%), Q2单季度为 1204.43万元(-33.33%), Q2环比 Q1经营情况下滑较为明显;渠道来看, 19H1安正男装门店数量为 42家, 较年初净关 4家, Q2单季度净关店 4家。
   
4)摩萨克: 19H1实现营收 1036.46万元(-24.19%), Q2单季度为 577.76万元(-8.43%), Q2环比 Q1收窄收入下滑趋势;渠道来看, 19H1摩萨克门店数量为 29家, 较年初净关 2家, Q2单季度净关 2家。
   
5)斐娜晨: 19H1实现营收 4256.70万元(-32.68%), Q2单季度为 1822.98万元(-28.38%), Q2环比 Q1收入下滑趋势略有收窄;渠道来看, 19H1斐娜晨门店数量为 78家, 较年初净关 20家, Q2单季度净关 5家。
   
6)Stella Mccartney: 19H1实现营收 619.19万元;渠道来看, 19H1Stella 门店数量为 4家,较年初净开店 1家,以直营模式开店速度较慢。该品牌 18年 11月开店以来,店效相较于其他品牌较高,未来有望继续增厚利润。
   
分渠道来看: 线上业务占比近 50%,成为新的业绩增长点线下渠道: 公司截至 2019年 6月末共有门店 939家, 较年初净关 34家。 其中直营门店 336家,占比约 36%; 加盟渠道 603家,占比约 64%。 净关店主要系非主品牌的小品牌受服装消费低迷影响,关闭一批店效较低的门店。 19H1线下渠道实现营收 5.94亿元(-6.59%),其中直营渠道为 3.24亿元(-11.54%),加盟渠道为 2.71亿元(+0.11%)。 总体来看,公司直营门店收入下滑明显, 我们认为主要系公司原有非玖姿小品牌业绩拖累所致。
   
线上渠道: 19H1实现营收 5.26亿元(+360.34%),线上占总体营收为 46.96%。 公司线上营收大幅增加我们认为主要系:收购礼尚信息 70%股权,为国内专业从事电子商务代运营业务服务商,与国内外 20多个知名品牌建立高效、稳固的互作关系,大力助推公司在线上渠道的发展。
   
毛利率整体有所下滑,净利率略有下降毛利率: 19H1销售毛利率为 54.99%(-13.33pct),其中 Q2单季度为 56.15%(-11.75pct)。整体毛利率下滑,我们认为主要系新品牌 Stella 以及电商代运营毛利率较低,拖累公司整体销售毛利。 分品牌来看,玖姿毛利率为 67.63%(+0.56pct);
   
尹默毛利率为 73.86%(+0.50pct); 安正毛利率为 78.73%(+3.47pct); 摩萨克毛利率为 57.87%(+8.81pct); 斐娜晨毛利率为 75.59%(+0.63pct); Stella Mccartney 毛利率为 31.61%。
   
此外其他品牌毛利率为 30.95%(+3.96pct);电商代运营平台毛利率为 29.08%。
   
费用率: 19H1公司销售/管理/财务费用率分别为 23.90%(-7.34pct)、 10.15%(-3.17pct)、 -0.22%(-0.11%)。其中销售及管理费用率下降,我们认为主要系并入电商业务礼尚信息报表所致;财务费用率进一步下降,我们认为主要系存款利息收入增加所致。此外, 19H1公司研发费用为 3539.56万元(+35.88%),收入占比为 3.15%(-0.31pct),研发费用提升我们认为主要系: 2019年 4月公司在意大利米兰成立研发中心,聘请著名设计师,成功研发 2020春夏玖姿品牌高端线产品。
   
净利率: 在毛利率下滑的同时,费用率下降幅度不及毛利率下滑幅度,公司 19H1净利率略有下降,为 18.27%(-3.31pct), 19Q2单季度净利率为 17.45%(-2.05pct)。
   
现金流大幅改善,存货及应收账款周转率提升19H1公司存货金额为 8.38亿元(+48.32%),较年初上升 5.94%。我们认为主要系:
   
1)新品牌代理后,公司提前铺货所致; 2)礼尚信息报表合并所致。 19H1公司存货周转率为 0.62次(+0.16次),效率有所提升。
   
19H1应收票据及应收账款为 1.50亿元(+32.74%),较年初上升 10.29%,略有提升。
   
应收账款周转率为 8.44次(+1.49次),效率提升明显。
   
19H1公司经营性现金流改善明显,为 2968.79万元(18H1同期为-4337.43万元),我们认为主要系: 1)销售回款逐渐增加; 2)礼尚信息并表所致。
   
布局婴童装品类中高端市场,未来有望成为新的业绩增长点1)注资青蛙王子: 公司 2018年参股时装类童装品牌青蛙王子,该品牌增长速度快、拓展空间较大。公司与其合作后,弥补了公司在中档童装领域的空白,有望促进开店成长。 2018年该品牌业绩增长 47%, 2019年有望达到 80%增幅, 目标到 2023年达成零售 60亿规模。
   
2)增资零到七公司: 2019年 8月 28日,控股子公司安正儿童以 3620万元,约合118.65万美元增资零到七贸易公司。增资完成后,安正儿童持有零到七 51%的股权。
   
零到七主营中高端童装业务,旗下拥有“ ALLO&LUGH、 four lads、 ALFONSO、SKARBARN”等多个童装品牌以及“宫中秘策”婴童护肤品牌。 2019H1零到七实现收入 3767.43万元,实现净利-154.62万元,亏损主要系渠道优化所致。其中主营品牌 ALLO&LUGH,在国内外享有较高知名度,于 2005年进入中国市场,截至2018年底拥有 170余家门店,其中直营 53家,加盟 110余家,同时在天猫平台设有旗舰店。双方通过进一步合作,整合优势资源发挥协同效应,也是公司实现国际化合作的有益尝试,未来有望增厚利润。
   
投资建议与盈利预测: 我们认为公司服装主业恢复增长, 新聘请的意大利设计师研发的 2020年春夏产品上线后将为品牌增长做出新的贡献, 小品牌预计亏收入增速有所企稳, 礼尚信息并表强化业绩。另外公司打造时尚产业集团,通过并购、代理持续拓展母婴、童装、化妆品等领域。 由此,我们考虑到并表因素影响,我们略上调 2019年盈利预测。 2020年考虑到礼尚信息并表影响逐步消除,基数提升,略下调 2020年盈利预测。预计 2019-2021年净利润为 3.76/4.36/4.89亿元, 同比增长33.6%、 16.14%、 12.06% 。由于公司回购注销股份,导致股本减少, 2019-2021年EPS 为 0.93/1.08/1.22元 (19及 20年原值为 1.16/1.42元),对应 PE13.76/11.85/10.57倍,维持买入评级。
   
风险提示: 终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。