19H1收入增长49%,净利润增长18%。19H1公司实现收入11.24亿元,同比增长49%,归母净利润1.92亿元,同比增长18%,扣非净利润1.64亿元,同比增长30%,收入的增长来自服装主业的增长以及礼尚信息并表带来的收入增厚。19H1公司毛利率54.99%,同比下降13.33pct,销售费用率23.9%,同比下降7.34pct,管理+研发费用率10.15%,同比下降3.17pct,主要因礼尚信息低毛利率、低费用率的并表导致毛利率、费用率的波动。
   
抓电商创高增,19年下半年安正商城进军微信渠道。公司从2018年起全力发力电商渠道的开发,并获得优异成绩,2018年全年服装电商销售2.73亿元(+40%),同年10月收购了电商代运营公司礼尚信息70%股权。2019年公司延续了在线上的成就,19H1整体线上业务实现收入5.3亿元(+360%),其中服装的电商业务收入1.62亿元(+41%),礼尚信息收入3.65亿元,Q2较Q1环比增加24%。电商业务的毛利率均有所提升,我们认为主要受益于服装线上、线下同款上市与销售,以及礼尚代理能力的改善,19H1服装电商毛利率为56.26%,同比提升6.11pct,礼尚信息毛利率29.1%,较Q1改善4.76pct。2019年3月公司开始运营“安正商城”业务,借电商发展快速的势头,为转型成为线上线下融合的新零售公司储备。
   
店铺持续调整,新开店稳步推进。19H1新开36家,关闭70家店铺,净关店34家至939家。新开的36家店铺占比年初总数(973家)的3.7%,开店数量较为合理,我们判断按零售品牌下半年开店多于上半年的惯例,全年开店数将比较稳定,且有一定确定性。关店数量达到70家导致上半年门店净减少,我们认为在行业趋缓的情况下,若对亏损的、业绩下滑的店铺进行调整,有利于减轻负担,为长期的发展蓄力。截至19H1,公司加盟店603家,直营店336家,其中玖姿689家,上半年净减3家,尹默97家(净减6家),安正男装42家(净减4家),摩萨克29家(净减2家),斐娜晨78家(净减20家),StellaMcCartney4家(净增1家)。
   
消费疲弱+主动关店,品牌收入下滑。考虑到上半年经济形势承压,影响零售环境,公司又主动关闭部分店铺,同时培育时间短的新品牌尚未完全建立消费忠诚度,更容易造成波动,以上导致品牌的收入增长承受不同程度的压力。其中主品牌玖姿仍然保持稳定的增长,摩萨克和斐娜晨收入降幅均较Q1有所收窄,我们认为主品牌有能力维持稳定增长,其余品牌逐步修复,预计下半年销售情况或继续改善。19H1玖姿收入5.43亿元(+10%,Q1:+8%),尹默1.03亿元(-11%,Q1:-10%),安正男装3922万元(-11%,Q1:+4%),摩萨克1036万元(-24%,Q1:-38%),斐娜晨4257万元(-33%,Q1:-36%)。
   
积极布局“金字塔”式品牌矩阵。公司在运营上开展线下稳调整,线上积极开拓的策略,同时不断布局品牌和业务的矩阵。2018年2月获得英国奢侈品牌StellaMcCartney及StellaMcCartneyKids在大中华区的代理权,12月参股中国十大童装品牌青蛙王子,2019年3月成立全资子公司趣在科技线上运营安正商城。结合礼尚信息以及现有的自有品牌,公司已在渠道、品牌、品类上获得互补,形成了稳固多样的机构,为打造多品牌战略奠定基础。
   
盈利预测与估值。我们预计2019、20年净利润分别为3.85、4.82亿元,截止2019/8/15收盘价对应市盈率13、10倍,给予公司2019年15-17XPE,对应合理价值区间14.40-16.32元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示。宏观经济波动,终端零售疲弱,行业竞争加剧。